Le Défi de la Liquidité : Marchés Secondaires pour les Actifs Réels Tokenisés

L’Écart Entre Promesse et Réalité

La proposition de valeur centrale de la tokenisation a toujours été la liquidité. Transformer un appartement à Paris, une forêt en Corrèze, ou une créance SME en tokens numériques échangeables 24h/24, 7j/7, avec un règlement instantané — voilà le récit fondateur de l’ensemble du secteur depuis 2017.

En 2026, cet écart entre promesse et réalité reste significatif, et c’est précisément cette distance que les acteurs de l’industrie communiquent le moins bien à leurs investisseurs et partenaires. Les tokens immobiliers RealT sur le marché français affichent des spreads bid-ask de 10 à 20% selon les périodes — un niveau indicatif d’un marché profondément illiquide. Les obligations tokenisées de SG-Forge ne s’échangent que de gré à gré (OTC) entre contreparties institutionnelles pré-approuvées, avec des processus de validation qui peuvent prendre plusieurs jours. Les fonds tokenisés n’ont généralement pas de marché secondaire du tout — les investisseurs sont bloqués jusqu’au remboursement, exactement comme dans un fonds alternatif traditionnel.

Pourquoi cet écart persiste-t-il malgré cinq ans de développement du marché ? L’analyse révèle quatre facteurs structurels qui se renforcent mutuellement, créant un équilibre de bas niveau difficile à rompre sans intervention coordonnée.

La fragmentation réglementaire. Les security tokens ne peuvent être achetés que par des investisseurs ayant passé les procédures KYC/AML spécifiques à chaque plateforme. Un investisseur qualifié en France n’est pas automatiquement qualifié pour acheter des tokens sur une plateforme luxembourgeoise ou singapourienne — même si les deux plateformes ont respecté leurs obligations réglementaires nationales respectives. Concrètement, un fonds de pension français ne peut pas acheter une obligation tokenisée sur une plateforme suisse sans refaire l’intégralité du processus d’onboarding. Cette fragmentation réduit le nombre d’acheteurs potentiels pour chaque token, maintient les spreads élevés, et décourage les market makers de tenir des positions.

Le volume insuffisant. Un marché liquide nécessite une masse critique de tokens identiques ou parfaitement substituables — ce qu’on appelle la fongibilité. Chaque token immobilier représente un actif unique (un appartement spécifique à une adresse précise, avec des caractéristiques locatives particulières). L’agrégation de la liquidité est structurellement difficile car les acheteurs potentiels ne peuvent pas traiter ces tokens comme équivalents. À l’inverse, les T-Bills tokenisés (obligations d’État américaines de même maturité) sont parfaitement fongibles — c’est pourquoi le marché secondaire pour BUIDL ou OUSG fonctionne bien mieux que pour les tokens immobiliers.

L’absence de market makers institutionnels. Sur les marchés obligataires traditionnels, les grandes banques (BNP Paribas, SG, Barclays, Goldman Sachs) assurent la liquidité en tenant des books de trading — elles achètent quand les clients veulent vendre, vendent quand les clients veulent acheter, en se rémunérant sur le spread. Ce rôle systémique n’existe pas encore sur les marchés de security tokens — aucune institution n’a encore accepté de porter le risque de marché associé à des positions en security tokens dans son book propre. Les raisons sont multiples : incertitude comptable (comment traiter les security tokens au bilan ?), absence de cadre pour le hedging des positions, et manque de liquidité de sortie si une position devient trop importante.

Les contraintes de conservation et de transfert. Les transferts de security tokens nécessitent des mises à jour on-chain des white-lists d’investisseurs autorisés, des validations KYC préalables côté acheteur et vendeur, et parfois des approbations manuelles de compliance. Ce frottement opérationnel — qui peut prendre plusieurs heures ou jours — décourage le trading fréquent et rend impossible le market making algorithmique en haute fréquence. Tant que les transferts ne sont pas instantanés et automatisés, les marchés secondaires resteront structurellement peu profonds.

Taxonomie des Marchés Secondaires : Six Modèles en Compétition

Il existe plusieurs formes de marchés secondaires pour les actifs tokenisés, avec des profils de liquidité, de gouvernance et de conformité très différents. Comprendre ces distinctions est essentiel pour évaluer la pertinence de chaque modèle selon la nature de l’actif.

1. Alternative Trading Systems (ATS) aux États-Unis

Autorisés par la SEC pour les security tokens, les ATS permettent l’échange entre investisseurs accrédités (au sens Regulation D). tZERO (filiale d’Overstock) est l’ATS de security tokens le plus établi aux États-Unis, avec environ 400 millions de dollars de volumes annuels — modeste comparé à NYSE (20 000 milliards de dollars par an) mais en croissance constante depuis 2019. Securitize Markets opère également un ATS avec une offre plus institutionnelle, ciblant les family offices et les gestionnaires d’actifs.

Les ATS américains ont l’avantage d’opérer sous un cadre réglementaire établi (Securities Exchange Act), mais leur accès est limité aux investisseurs accrédités américains et ne bénéficient pas d’une reconnaissance réglementaire en Europe.

2. Multilateral Trading Facilities (MTF) sous MiFID II en Europe

Les MTF peuvent théoriquement traiter des instruments financiers tokenisés sous le régime classique MiFID II. Mais en pratique, la plupart des opérateurs de MTF n’ont pas encore développé les capacités techniques pour gérer des security tokens sur blockchain — leurs systèmes de trading et de règlement sont conçus pour les ISIN traditionnels, pas pour les wallets Ethereum.

Plusieurs opérateurs de MTF spécialisés sont en phase d’obtention d’autorisation en 2025-2026 en France, au Luxembourg et aux Pays-Bas. Le Luxembourg a été particulièrement actif, avec LuxSE (Bourse de Luxembourg) qui explore la cotation d’instruments tokenisés et des opérateurs fintech comme Tokeny qui ont déposé des demandes de licence MTF.

3. Systèmes de Trading DLT sous le Régime Pilote Européen

La Regulation EU 2022/858 crée deux nouvelles catégories d’infrastructure de marché explicitement conçues pour les instruments financiers tokenisés :

• DLT Trading System (DTS) : équivalent d’une MTF mais opérant sur infrastructure DLT. Le trading, le règlement et la conservation peuvent être réalisés sur la même infrastructure blockchain, éliminant les systèmes de règlement séparés (comme T2S pour les instruments traditionnels).
• DLT Settlement System (DSS) : système de règlement DLT pour les instruments financiers, pouvant remplacer le rôle des dépositaires centraux (CSD comme Euroclear ou Clearstream) pour les instruments tokenisés.

Euronext a déposé une demande d’autorisation DTS auprès de l’AMF en 2025. SIX Digital Exchange (SDX) a obtenu une autorisation équivalente en Suisse (cadre FINMA). Si Euronext obtient et active son autorisation DTS, la liquidité institutionnelle pour les obligations tokenisées pourrait croître rapidement — Euronext représente 25% des volumes obligataires européens et dispose de la clientèle institutionnelle pour créer la masse critique nécessaire.

4. DEX Institutionnels et DeFi Permissionnée

Des protocoles DeFi ont été adaptés pour répondre aux contraintes réglementaires des security tokens :

Aave Arc (renommé Aave Pro) : version permissionnée du protocole Aave, accessible uniquement aux utilisateurs ayant passé un processus KYC via Fireblocks. Les institutions peuvent fournir et emprunter contre des actifs tokenisés dans un environnement DeFi contrôlé. Les volumes restent limités (quelques centaines de millions de dollars) mais la preuve de concept est établie.

Uniswap v4 avec pools permissionnés : la version 4 d’Uniswap introduit des “hooks” qui permettent aux créateurs de pools d’ajouter des logiques personnalisées — notamment des vérifications KYC avant d’autoriser les trades. Des protocoles comme Centrifuge utilisent cette architecture pour créer des pools de liquidité DeFi pour des actifs du monde réel (créances commerciales, prêts immobiliers).

Ondo Finance : plateforme qui tokenise des T-Bills américains (via des fonds BlackRock ou Vanguard) et redistribue les rendements vers des pools de liquidité DeFi. Le token OUSG (Ondo US Government Bond) est l’un des actifs tokenisés les plus liquides en DeFi institutionnel, avec des dizaines de millions de dollars de liquidité dans des pools Uniswap accessibles aux investisseurs qualifiés.

5. OTC Institutionnel

La majeure partie des transactions secondaires en security tokens se fait de gré à gré entre contreparties qui se connaissent et ont déjà réalisé le processus d’onboarding mutuel. Ce marché OTC est le moins visible mais le plus important en volume — les obligations tokenisées de SG-Forge sont intégralement échangées OTC entre clients institutionnels pré-approuvés.

Le marché OTC présente des avantages pour les grandes transactions (pas d’impact de marché) mais ses spreads sont opaques et ses volumes non déclarés. Il ne crée pas les conditions d’une “vraie” liquidité avec des prix de marché observables.

6. Plateformes de Matching Bilatéral

Des plateformes comme Propine (Singapore), ADDX (Singapore) ou Blocksquare (Europe) opèrent des systèmes de matching bilatéral — des carnets d’ordres simplifiés qui mettent en relation acheteurs et vendeurs de security tokens. Ces systèmes sont intermédiaires entre l’OTC pur et les MTF réglementées. Leur avantage est la flexibilité ; leur limite est l’absence de market makers qui garantissent une liquidité permanente.

Le Cas Particulier des T-Bills Tokenisés : Quand la Liquidité Fonctionne

Le marché des T-Bills tokenisés (obligations d’État américaines tokenisées) illustre ce que la liquidité secondaire peut être quand les conditions structurelles sont réunies.

En 2026, plusieurs produits de T-Bills tokenisés ont atteint une liquidité significative :

• BUIDL Fund (BlackRock) : 1,7 milliard de dollars d’AUM, rachat disponible en 24h
• OUSG (Ondo Finance) : 500 millions de dollars d’AUM, pools de liquidité DeFi
• BENJI (Franklin Templeton) : 400 millions de dollars d’AUM, premier fonds tokenisé sur blockchain publique approuvé par la SEC

Pourquoi ces produits ont-ils une liquidité supérieure aux autres actifs tokenisés ? Trois raisons :

La fongibilité parfaite : un T-Bill de maturité identique est identique à un autre. Les acheteurs peuvent traiter BUIDL comme parfaitement équivalent à tout autre T-Bill tokenisé de même maturité. Cette fongibilité permet l’agrégation de liquidité.

Le sous-jacent liquide : les T-Bills américains sont les actifs les plus liquides au monde. Si personne ne veut acheter BUIDL, BlackRock peut vendre les T-Bills sous-jacents et rembourser les détenteurs. Cette garantie de liquidité ultime rassure les acheteurs.

Les rachats garantis par l’émetteur : BlackRock s’engage à traiter les rachats en 24h. Ce mécanisme de rachat garanti est fondamentalement différent d’un marché secondaire — c’est le gérant qui absorbe le risque de liquidité. Mais il crée effectivement une liquidité fonctionnelle pour les détenteurs.

Ces conditions ne peuvent pas être répliquées facilement pour des actifs immobiliers ou des obligations corporate tokenisées — le sous-jacent est illiquide par nature.

Les Initiatives BCE/Eurosystème : Le Maillon Manquant

La Banque Centrale Européenne mène depuis 2022 des expérimentations sur le règlement tokenisé en monnaie de banque centrale. Le problème qu’elle cherche à résoudre est fondamental.

Le problème du règlement : aujourd’hui, lorsqu’une obligation tokenisée est échangée, la “livraison” du token (le security) peut se faire instantanément on-chain — mais le “paiement” (le cash) doit passer par les systèmes bancaires traditionnels, ce qui peut prendre des heures ou des jours. Cette asymétrie crée un risque de contrepartie que les marchés tokenisés ne peuvent pas éliminer sans une monnaie de règlement elle-même tokenisée.

Les stablecoins commerciaux (USDC, EURCV) peuvent être une solution partielle, mais ils introduisent un risque de contrepartie sur l’émetteur du stablecoin — risque absent quand on règle en monnaie centrale. L’expérience FTX (2022) et plusieurs autres épisodes ont rappelé que même les stablecoins “solides” peuvent défaillir.

Les projets en cours :

Projet Hera (BCE + Banque de France) : test de règlement en monnaie centrale numérique de gros (MDBC-gros) pour des obligations d’État tokenisées. La Banque de France a émis des “jetons monnaie banque centrale” temporaires pour permettre le règlement DvP (Delivery versus Payment) de plusieurs transactions tests avec SG-Forge et BNP Paribas.

Projet Jura (BCE + BNS suisse + BIS Innovation Hub) : premier test de règlement transfrontalier EUR/CHF en MDBC de gros — une transaction simultanée SG-Forge (côté EUR) et SIX SDX (côté CHF) réglée en monnaie de banque centrale des deux pays. Une première mondiale en juillet 2023.

Projet Marina (BCE + Banca d’Italia) : test de règlement de titres tokenisés italiens (BTP tokenisés) en MDBC de gros. Démonstration que le concept fonctionne pour des titres d’État de grande taille.

Programme Eurosystème 2026-2027 : l’Eurosystème a annoncé une phase d’exploration formelle d’une MDBC de gros permanente pour le règlement interbancaire DLT. Si déployée, elle transformerait l’économie des marchés secondaires tokenisés en éliminant le risque de contrepartie sur la jambe cash des transactions.

Standards Techniques et Interopérabilité : L’Obstacle Sous-Estimé

La fragmentation technique des marchés tokenisés est un obstacle à la liquidité autant que les barrières réglementaires. Comprendre les standards en compétition est essentiel pour évaluer quelles plateformes offriront demain les meilleures perspectives de liquidité secondaire.

ERC-3643 (T-REX Protocol) : développé par Tokeny (Luxembourg), ce standard Ethereum est spécifiquement conçu pour les security tokens. Il encode directement dans le token les contraintes réglementaires — qui peut le détenir, sous quelles conditions, avec quelles restrictions de transfert. Un token ERC-3643 vérifie automatiquement on-chain si l’acheteur potentiel est sur la liste blanche des investisseurs autorisés avant d’autoriser le transfert. C’est le standard utilisé par SG-Forge, et il s’impose progressivement comme référence européenne.

ERC-1400 : standard développé par Polymath, plus ancien (2018) et moins adopté en Europe. Il permet la gestion des partitions de tokens (tranches) et des restrictions de transfert, mais sa complexité technique l’a pénalisé face à ERC-3643.

Corda (R3) : plateforme DLT permissionnée utilisée par plusieurs banques pour leurs projets de tokenisation interne. Corda n’est pas compatible avec Ethereum — les tokens Corda ne peuvent pas être échangés directement avec des tokens ERC-20 ou ERC-3643. C’est la principale raison pour laquelle les tokens obligataires de certaines institutions ne peuvent pas être intégrés dans des écosystèmes DeFi.

Hyperledger Fabric : autre plateforme permissionnée largement utilisée dans les consortiums bancaires. Même problème d’incompatibilité avec Ethereum.

L’absence d’un standard technique unique est l’une des causes principales de la fragmentation des marchés secondaires. L’adoption progressive d’ERC-3643 comme standard de facto en Europe est une bonne nouvelle, mais elle ne résoudra pas l’incompatibilité avec les actifs tokenisés sur Corda ou Fabric.

Les bridges cross-chain : des protocoles comme LayerZero, Wormhole ou Axelar permettent de transférer des tokens entre blockchains différentes. Mais ces bridges sont des points de risque (plusieurs bridges ont été hackés pour des montants importants) et leur utilisation pour des security tokens pose des questions réglementaires non résolues — si un token passe d’Ethereum à Polygon via un bridge, les contraintes de compliance sont-elles maintenues ?

Market Makers : Qui Va Assumer Ce Rôle ?

Le problème structurel le plus important pour la liquidité des security tokens est l’absence de market makers institutionnels. Sur les marchés traditionnels, les teneurs de marché jouent un rôle systémique en fournissant des prix acheteurs et vendeurs en permanence, assumant le risque de portefeuille en échange du spread.

Plusieurs profils d’acteurs pourraient assumer ce rôle sur les marchés tokenisés :

Les grandes banques : SG-Forge, BNP Paribas, HSBC ont la clientèle, le capital, et la crédibilité pour être des market makers. Mais elles sont aussi les émetteurs des tokens — un conflit d’intérêts potentiel. Jusqu’ici, aucune grande banque n’a annoncé un programme de market making explicite pour les security tokens.

Les crypto market makers spécialisés : Wintermute, GSR, Jump Crypto, DRW Cumberland sont les leaders du market making crypto institutionnel, avec des capacités techniques avancées (algorithmes de pricing, gestion du risque on-chain). Ces firmes ont annoncé des explorations sur les security tokens, mais les contraintes réglementaires (nécessité d’un agrément CASP, complexité KYC par token) freinent leur déploiement.

Les plateformes de tokenisation : des acteurs comme Securitize ou Tokeny pourraient devenir des market makers pour les tokens sur leurs propres plateformes, en gérant des pools de liquidité pour leurs clients. Ce modèle existe déjà en embryon sur ADDX (Singapore).

Les fonds de pension et compagnies d’assurance : ces investisseurs à long terme pourraient fournir de la liquidité “passive” en acceptant d’être contrepartie sur des transactions secondaires dans leurs segments d’actifs de prédilection. En échange, ils accéderaient à des opportunités de marché primaire privilégiées.

La réalité est qu’en 2026, le marché attend un ou plusieurs acteurs de référence qui acceptent de tenir des books de security tokens. Quand cela arrivera — probablement sous l’impulsion d’un grand gestionnaire d’actifs ou d’une banque d’investissement majeure — les spreads se comprimeront rapidement et la liquidité décollera.

Horizons 2027-2030 : Trois Scénarios

Scénario optimiste (probabilité estimée : 30%) : déploiement de la MDBC-gros Eurosystème en 2027, activation des premiers DTS autorisés sous le régime pilote DLT, adoption massive d’ERC-3643 comme standard européen unique, émergence d’au moins deux market makers institutionnels spécialisés. Dans ce scénario, les spreads sur les obligations tokenisées convergent vers 5-10 bps (contre 45 bps actuellement) et les volumes secondaires décollent.

Scénario central (probabilité estimée : 55%) : la MDBC-gros reste expérimentale jusqu’en 2028-2029, un ou deux DTS sont opérationnels mais avec des volumes limités, ERC-3643 s’impose en Europe mais la fragmentation avec les marchés US et asiatiques persiste. Les spreads se compriment à 15-20 bps. Le marché fonctionne mais reste un marché de niche institutionnelle.

Scénario pessimiste (probabilité estimée : 15%) : fragmentation réglementaire persistante entre États membres, échec des DTS à attirer des volumes significatifs, absence de market makers institutionnels, et retrait de certains acteurs bancaires face aux coûts de conformité. Le marché secondaire reste anecdotique jusqu’en 2030.

Pour les aspects réglementaires liés à la liquidité, voir notre analyse de MiCA et ses implications. Pour les infrastructures blockchain sous-jacentes, consulter notre comparatif Ethereum vs Polygon vs Avalanche. Pour l’état du marché immobilier tokenisé, lire notre analyse de la tokenisation immobilière en France.

Sources : ESMA Pilot Regime reports, BCE DLT settlement experiments, BIS Working Paper “DeFi and the Future of Finance” (2024), données de marché rwa.xyz, Chainalysis “State of Tokenized Assets 2026”.