Le Project Guardian de Singapour : Leçons pour l'Europe et la France

Genèse et Ambition du Project Guardian

Le Project Guardian a été lancé par la Monetary Authority of Singapore (MAS) en mai 2022 — une date qui mérite d’être soulignée. En plein effondrement de Terra/Luna, alors que la confiance dans les crypto-actifs atteignait un nadir, la MAS choisissait de lancer l’initiative de tokenisation institutionnelle la plus ambitieuse jamais conduite par un régulateur.

Ce timing n’était pas un accident. Il reflétait une conviction : la crise des crypto-actifs spéculatifs ne devait pas contaminer la vision à long terme de la tokenisation d’actifs réels institutionnels. Les deux phénomènes — la spéculation crypto et la transformation de l’infrastructure financière par les technologies DLT — n’étaient pas liés, et les confondre serait une erreur stratégique.

L’ambition du Project Guardian est explicite dans les documents de la MAS : il s’agit de « tester la viabilité d’applications de DeFi dans des marchés de capitaux de gros (wholesale) » et d’explorer « comment des protocoles ouverts et interopérables pourraient être utilisés pour améliorer l’efficacité des marchés financiers ». Ce n’est pas un bac à sable pour des startups — c’est un laboratoire pour les institutions financières systémiques.

Structure et Organisation : Les Trois Piliers

Le Project Guardian n’est pas un projet unique mais un cadre structuré autour de trois piliers.

Pilier 1 : Marchés financiers ouverts et interopérables — exploration de protocoles DeFi permissionnés pour les marchés de capitaux institutionnels. L’objectif : démontrer que des protocoles open source (Aave, Uniswap) peuvent être adaptés pour fonctionner dans un environnement régulé, avec des contrôles KYC/AML intégrés.

Pilier 2 : Infrastructures de confiance — développement de standards pour la vérification d’identité on-chain (Verifiable Credentials), la gestion des autorisations de transfert, et l’interopérabilité entre plateformes. Ce pilier a donné naissance à des travaux sur les « Institutional DeFi Primitives ».

Pilier 3 : Actifs ancrés — tokenisation d’actifs réels (obligations, fonds, forex, immobilier) et test de leur comportement dans des marchés DLT institutionnels. C’est ce pilier qui a produit les expérimentations les plus concrètes et les mieux documentées.

Les Expérimentations Marquantes

Opération Forex Tokenisé : JPMorgan, DBS et SBI Digital

La première expérimentation majeure du Project Guardian, conduite en novembre 2022, a réuni JPMorgan, DBS Bank (la principale banque singapourienne), et SBI Digital Asset Holdings pour tester le règlement de transactions forex sur blockchain.

Le problème résolu : les transactions forex traditionnelles impliquent des délais de règlement de J+2 (voire J+1 pour certaines paires), des risques de contrepartie pendant ce délai, et des coûts de correspondent banking significatifs. Le règlement en monnaies tokenisées permettrait un règlement atomique et instantané — chaque partie reçoit sa devise simultanément, sans risque de règlement.

La réalisation : la transaction a été exécutée via des pools de liquidité DeFi permissionnés sur une blockchain publique (Polygon), avec des tokens représentant des yen japonais et des dollars singapouriens. Le règlement a été instantané, avec un coût de transaction infime comparé aux systèmes de correspondance bancaire.

L’enseignement : la faisabilité technique est totale. Les obstacles restants sont réglementaires (quelles entités peuvent participer ?) et de gestion des risques (comment gérer les risques de marché pendant les pics de volatilité en DeFi ?).

Obligations Tokenisées Transfrontalières : HSBC, Standard Chartered et UBS

Une deuxième série d’expérimentations, conduite en 2023, a ciblé le marché obligataire avec une dimension transfrontalière. HSBC, Standard Chartered, et UBS ont participé à une émission pilote d’obligations tokenisées gouvernées par des smart contracts, avec règlement transfrontalier entre Singapour, le Royaume-Uni, et la Suisse.

La structure : les obligations étaient représentées par des tokens sur la blockchain de SDX (SIX Digital Exchange, basée à Zurich), avec des mécanismes de règlement utilisant des stablecoins réglementés. Les paiements d’intérêts étaient automatisés par smart contract.

Résultats quantitatifs publiés : réduction du délai de règlement de J+2 à T+0 (instantané), réduction des coûts de règlement de 40-50% sur les frais de correspondance bancaire, élimination des erreurs de réconciliation habituellement associées aux transactions cross-border.

Fonds Tokenisés Open-End : Franklin Templeton et Schroders

La tokenisation de fonds d’investissement à capital variable (open-end funds) pose des défis spécifiques : les fonds open-end permettent la souscription et le rachat à tout moment, ce qui impose une gestion de liquidité fine. L’expérimentation Project Guardian a testé la tokenisation de ce type de fonds avec Franklin Templeton et Schroders.

L’innovation : les rachats de parts ont été automatisés via smart contracts, avec des mécanismes de « liquidity gates » programmables (plafonnement des rachats en période de stress) encodés directement dans le token. Ces mécanismes existent dans les fonds traditionnels mais leur application requiert des décisions humaines et des délais — la tokenisation les rend automatiques et transparents.

Implication pour les investisseurs : les règles du jeu sont gravées dans le code du smart contract et visibles par tous avant d’investir. Il n’y a pas de risque de discrétion managériale dans l’application des gates de liquidité — une protection réelle pour les investisseurs en période de stress.

Les Enseignements Quantitatifs

La MAS a publié des synthèses de résultats des expérimentations Project Guardian qui permettent d’établir des ordres de grandeur sur les gains potentiels de la tokenisation institutionnelle.

Coûts de règlement : réduction moyenne de 40-70% sur les coûts de règlement transfrontalier dans les expérimentations testées. La variabilité est large selon la complexité de l’actif et le nombre de juridictions impliquées.

Délais de règlement : passage de J+2 (standard actuel pour la plupart des instruments) à T+0 (instantané) ou T+quelques-minutes dans les tests les plus avancés. Pour les actifs à forte vélocité (forex, marchés monétaires), cela représente une réduction significative du risque de contrepartie.

Réconciliation : élimination quasi-totale des erreurs de réconciliation dans les tests. Les smart contracts assurent une source unique de vérité pour les deux parties, supprimant le besoin de processus de réconciliation manuels.

Disponibilité : les marchés opérant 24h/24 ont permis de tester des cas d’usage de règlement en dehors des heures ouvrées — un avantage opérationnel réel pour les institutions gérant des positions globales.

L’Impact sur la Réglementation Européenne

Les résultats du Project Guardian ont été activement suivis et partiellement intégrés par les régulateurs européens.

ESMA : l’Autorité Européenne des Marchés Financiers a cité les expérimentations Project Guardian dans ses rapports sur le Régime Pilote DLT et a adopté certaines approches développées à Singapour — notamment sur la gestion des identités vérifiables on-chain et les protocoles DeFi permissionnés — dans ses réflexions sur l’évolution du cadre réglementaire.

Banque de France : les projets Jura et Hera conduits par la Banque de France ont intégré des architectures similaires à celles testées dans Project Guardian, notamment pour le règlement DvP (Delivery versus Payment) en monnaie de banque centrale.

Régime Pilote DLT : les flexibilités accordées aux opérateurs dans le Régime Pilote européen — notamment la possibilité de combiner négoce et conservation dans un DLT TSS — s’inspirent partiellement des leçons apprises à Singapour, où cette combinaison a montré ses avantages opérationnels.

Singapour vs Paris : La Compétition pour le Hub Fintech

Project Guardian a renforcé la position de Singapour comme hub mondial de la tokenisation institutionnelle. La comparaison avec Paris — l’autre prétendant au titre de capitale financière de la tokenisation réglementée — est instructive.

Avantages de Singapour : flexibilité réglementaire plus grande (sandbox MAS plus ample que celui de l’AMF), accès aux capitaux asiatiques (institutions financières japonaises, coréennes, et chinoises actives dans Project Guardian), et tradition d’attraction de sièges régionaux de banques mondiales.

Avantages de Paris : accès au marché unique européen (450 millions de consommateurs, passeport MiCA), cadre PSAN/MiCA plus mature pour la distribution retail, et profondeur du marché obligataire européen (deuxième marché mondial). La France a également l’avantage de la langue française pour les marchés francophones africains et caribéens, qui représentent des opportunités de tokenisation significatives.

Complémentarité : pour de nombreux émetteurs institutionnels, la réponse n’est pas Singapour OU Paris, mais Singapour ET Paris. Structurer une émission à Singapour pour la distribution asiatique et en Europe sous MiCA pour la distribution européenne est une stratégie de double-listing émergente.

Pour analyser plus en détail les corridors transfrontaliers, voir notre analyse : Corridors Transfrontaliers de Tokenisation. Pour comparer avec l’expérience suisse, voir : La Loi DLT Suisse. Pour le cadre d’adoption institutionnelle en Europe, voir notre analyse de l’adoption institutionnelle.

Sources : MAS — rapports Project Guardian 2022-2025 ; BIS Working Papers sur les marchés de capitaux tokenisés ; publications ESMA sur le Régime Pilote DLT.